重行业轻公司是重卡行业的投资视角。作为投资品,国内重卡的同质化使得公司难以提高具有明显差异化的盈利能力。重卡行业整体的巨大波动稀释了公司层面的影响。主要重卡企业普遍拥有政府背景与可靠的技术来源,份额大幅变动或重新洗牌很难。
成长性与结构性因素决定行业的增长空间,周期性与事件性因素决定行业的波动规律。我们将行业的需求划为以上四层因素。成长性因素来自经济增长带来的额外需求;结构性因素来自运输方式与运输效率的改变;周期性因素由盈利环境与车辆物理更新年限决定,事件性因素主要包括排放升级与车型更替。
周期性因素主导下美国重卡销量年均波幅达到30%,05~07、09~11每次上涨周期中重卡股收益率均超过90%。美国重卡销量显示出了清晰的规律性,围绕5年波动的更新周期与经济周期一致使得重卡销量与经济景气程度在大部分时间非常相关。经历了结构性替代与缓慢的成长过程后,由更新需求主导的周期性波动使得销量与股价大幅波动。两次上行周期中,PCAR、NAV的涨幅远超同期标普指数。
未来中国重卡销量仍将大幅波动。中国重卡销量中新增需求与更新需求约各为一半。根据美国的经验,受外围盈利环境与维修费用影响而提前或推后的更新需求会产生剧烈的波动。未来行业销量的大幅波动以及相应的投资机会仍会继续存在。
中国重卡整体的结构性成长机会已经较少,未来3年销量将围绕65万辆波动。根据货运需求与公路货运结构的横纵向对比,中国重卡面临结构性风险。相关政策(治理超载、修建高速公路等)在未来难以对行业产生较大拉动。未来3年销量将围绕65万辆波动,在3~5年内2010年100万辆的销量将是中国重卡难以跨越的顶峰。
周期性高峰与事件性冲击叠加使得2013年中国重卡销量有望同比增长接近31%。中国重卡将走向周期性因素主导的阶段。受物理条件制约,中国重卡的更新周期约为3年。我们判断11、12年受压抑的更新需求将在2013年释放,并与提前购车的事件性冲击叠加,使得2013年销量相比2012年有望增长31%左右。
